广发宏观：外生冲击下的股市表现与调结构下的股市表现在特征上明显不同，它往往是一次性完成修正，再底盘逐步抬升

0次浏览发布时间：2025-04-13 19:53:00

内容

第一，外生冲击带来“风险计提”之后。从历史规律看，外生冲击下的股市表现与调结构下的股市表现在特征上明显不同，它往往是一次性完成修正，再底盘逐步抬升的模式。

比如2008年三季度全球金融危机爆发，随着国内政策逐步升温，A股市场在11月初完成触底，2009年上行。2018年二三季度中美贸易战从开启到陆续落地，市场在2018年底即完成触底；2019年贸易战延续，但市场整体维持中枢缓慢上行的格局。2020年疫情后市场快速调整，随着政策升温4月即完成触底，后逐步上行至2021年底。

所以在前期报告《规模+效率就是护城河》中，我们判断应重视但不用过度担忧关税影响，资产可能会先后经历“定价外生冲击和不确定性-定价确定性上升-定价稳增长主线”三个阶段。

为何会有这样的经验规律？

我们理解，面对外生冲击，经济一般有一个反应和吸收的过程；但金融市场往往会基于预期影响和不确定性，进行一次性的“风险计提”。后续一则事件影响逐步清晰化，前期部分风险计提可能存在过度审慎，需要“冲回”；二则逆周期政策逐步落地，在需求端形成“对冲”。

美国海关与边境保护局当地时间4月11日宣布对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。粗略估算豁免相关产品涉及2024年中国对美国出口964.3亿美元，占对美出口总额的18.4%。

我们可以把这一变化理解为风险计提后偶发性的“冲回”。消费电子产品是中国制造具有规模优势和竞争优势的产品门类之一，关税税率的下降将有利于出口压力的缓解。鉴于美国本轮对全球关税在理论基础上的不合理，以及征收过程的反复无常，后续不排除还会有其他“冲回”。

但我们对未来的假设不能依赖于这种冲回。一则美国本轮加税的目的就是希望高端制造回流，未来仍不排除对特定行业有额外的关税。4月2日加征关税的文件指出（见我们前期报告《如何看美国本轮加征关税的影响》）：美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出；在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。二则在关税、移民、财政等政策变化的背景下，美国经济未来走向滞胀或衰退的概率加大，海外其他经济体的经济也受到扰动，明年的外需本身也是一个重要的不确定性项。

所以，需求端的系统性“对冲”仍是一个关键线索：一是带动GDP占比40%左右的居民消费，形成对制造业生产能力的部分承接；二是通过扩大地方有效投资弹性、进一步推动房地产市场企稳，稳定中国经济资本形成速度和投资率；三是通过优化产能和供求比，稳定PPI中枢和制造业部门利润率。后续可继续期待4月底政治局会议，在目前外部环境下大概率会有对扩内需政策的系统性部署。

第二，4月第二周全球资产振幅上升。黄金仍整体上涨，美债遭遇抛售，美股在关税暂停日超跌反弹但VIX仍高。汇金增持稳定流动性预期，国内股指周初低开，后四天逐步上行，农林牧渔、商贸零售等内需板块周度为正收益。

一是全球股市受关税牵引，超跌反弹后并未离开高波动区间。美股道琼斯工业、标普500、纳斯达克周涨幅分别为5.0%、5.7%、7.3%，而涨幅核心集中在4月9日特朗普对不采取行动的国家实施90天关税暂停当日。标普行业中前期深度调整的信息、通信、金融涨幅靠前，能源继续调整。标准普尔500波动率指数(VIX)飙升至52.33%后，保持在40%附近震荡，显示市场恐慌程度在4月8日极致释放后仍处于偏高水平。日欧股市并未走出独立行情，震荡中日经225收跌0.6%、欧洲STOXX600收涨1.2%，其中德国、英国股市均以调整收官。港股市场受关税影响较为明显。恒生指数、恒生科技分别录得-8.5%、-7.8%周涨跌幅，年初至今累计收益回至个位数。A股创业板指、沪深300周初调整幅度较大，后逐级反弹，周累计分别调整6.7%、2.9%。

二是黄金前期抛压缓解，避险情绪、美元走弱共振推升上涨，LME铜期货超跌反弹，原油延续疲态。黄金再创新高，伦敦金现货价突破3200美元/盎司，周涨5.8%。交投活跃度重新回归高位，RSI（6日）自4月8日的31.6回升至74.7，再度释放短期“超买”信号。铜价与美股走势相近，对关税波动敏感度较高，以4月9日为节点超跌反弹，叠加美元走弱，期货价格全周上涨4.6%。而原油连续两周调整，布伦特原油4月以来已调增超12个百分点。铜金比与上周位置相似，处滚动三年的-2.66倍标准差；铜油比进一步极致演绎，降至滚动三年的-1.95倍标准差。国内定价螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨幅分别为-1.2%、-6.1%，BPI指数环比回落1.9%。

三是贸易摩擦升级后美债、美元遭遇抛售，10年期美债利率短期明显上行47BP至4.8%，10-2Y期限利差明显走扩至52BP。美元指数周跌3.1%至100下方，美元兑人民币中间价升至7.2上方，避险货币日元升值2.4%，美元兑日元至143.5。

四是A股低开后逐日修复，但周度累计多数股指仍为负收益，内需板块继续占优。大盘、稳定、消费、红利相对抗跌，上证50、中信稳定、中信消费、中证红利分别录得-1.6%、-1.7%、-2.5%、-3.5%周涨跌幅；而成长风格、小盘股（中证1000、中证2000）收跌超-5%。内需板块连续占优（农林牧渔周涨+3.3%、商贸零售周涨+2.9%、食品饮料周涨+0.2%），其中农林牧渔连续三周录得正收益。电力设备、通信、机械设备、传媒、钢铁表现相对靠后。出口链、半导体相关公司受外部扰动，波动明显增加。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止4月11日“万得全A P/E-名义GDP增速”降至13.65，处于滚动五年的+0.52倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。10年期国债利率继续下行6.12BP。

第三，海外宏观主要是三大线索：一是美国对部分国家的关税延迟90天，后又对部分电子产品提供豁免；二是最新预算法案显示美国财政可能继续扩张；三是3月美国通胀全面降温，但美债收益率仍大幅上行。

4月9日白宫宣布对部分贸易伙伴的对等关税延迟90天[1]。白宫表示将维持对其它贸易伙伴10%的基本关税水平，并对50多个贸易伙伴的可变互惠关税实施延迟90天，同时对中国的关税上调至145%。对钢铁、铝、汽车以及美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）范围之外的加拿大和墨西哥货物的关税仍然有效。4月11日美国海关和边境保护局公布[2]将智能手机、笔记本电脑、硬盘、计算机处理器、内存芯片和平板显示器产品排除在对等关税范围之外。特朗普表示，他可能会对美国贸易伙伴的10%关税提供一些例外。

4月10日，美国众议院投票通过参议院修订后的2025财年的联合预算决议，并解锁了协商指令（reconciliation instructions）。该财政方案将延长即将到期的减税措施、实施新的减税政策，同时削减福利项目支出，并增加在移民执法和国防方面的支出。CRFB认为协商指令将允许相关立法在2034财年之前增加高达5.8万亿美元的赤字[3]，加剧美国财政可持续性担忧，引导期限溢价上行。

4月10日公布的美国3月通胀数据全面降温。CPI同比降至2.4%，低于前值的2.8%和预期的2.5%。核心CPI同比2.8%，低于前值的3.1%和预期的3%。从克利夫兰联储Trimmed Mean CPI和亚特兰大联储粘性CPI来看，通胀广度和通胀粘性均继续回落。尽管如此，10年期美债收益率仍显著飙升，从4月4日的4.01%大幅上行至4月11日的4.48%。美联储票委Susan Collins在周五表示，美联储有足够的工具可以应对在必要时出现的市场运作或流动性问题，减缓市场对流动性危机的担忧。

第四，高频模型测算至4月第二周，4月实际、名义GDP同比分别为5.12%、4.13%，均较一季度的预测值（5.32%、4.49%）有所放缓。

4月第二周工业生产维持偏强，但较3月边际有所回落。传统部门工业开工延续分化，汽车全钢胎、地炼开工、PTA开工、焦化开工同比改善；25省电厂日耗煤、汽车半钢胎、高炉开工同比变化不大，沥青开工均同比有所回落，30城地产销售同比由升转降。叠加4月工增基数走高，预计4月工增同比为5.50%。乘联会口径4月1-6日汽车日均销量同比1.9%，较3月同比增幅有所收窄。与居民生活半径相关的高频数据有所下行，叠加4月社零进一步打开低基数优势，预计同比为4.45%，服务业生产指数预计为5.92%。4月第二周CPI新涨价因素相对平稳，猪菜果窄幅波动。预计4月CPI环比为-0.02%；叠加4月翘尾因素回落0.1%，预计同比回落至-0.22%。工业品价格多数回落，模型提示4月第二周环比为-0.85%，预计4月全月环比-0.19%，同比-2.49%。CPI、PPI对应的模拟平减指数同比预计4月回落至-1.00%（3月模拟为-0.83%）。

第五，关税对广义流动性的影响机制是怎样的：静态影响与政策对冲。

对信贷而言，关税会带来两个逻辑下的影响：一是会直接带来出口制造业企业销售收入的下滑，资本开支意愿与融资需求可能减弱，经验上制造业贷款需求指数与出口走势基本一致；二是会进一步影响居民部门的收入预期与加杠杆意愿，形成附加影响。2024年新增人民币贷款/出口（人民币计价）的比值为0.7，即1单位出口可大约带动0.7单位的贷款增长；假设2025年出口（人民币计价）增速在关税冲击下降至-5%，则对应2025年新增贷款同比少增大约1.2万亿元。对M1而言，除贷款减少带来的融资性现金流少增外，关税影响还包括因为货物贸易的结售汇顺差下降，降低企业的人民币活期存款。2024年货物贸易的结售汇顺差（人民币）为2.1万亿元，2018-2019年贸易摩擦带来出口回落的周期，货物贸易的结售汇顺差同比下降了大约20%，若以此作为本轮冲击影响的基准情景，则2025年货物贸易的结售汇顺差（人民币）大约是1.7万亿元，同比少增大约4000亿元，叠加前述新增贷款同比少增的1.2万亿元，关税可能会使企业部门活期存款同比少增大约1.6万亿元。

上述估算只考虑了事件冲击带来的静态影响，但现实中，政策往往会有强有力的发力对冲，广义流动性的实际表现往往比预期的更好。经验上的外生冲击阶段，广义流动性反而多数趋于扩张——2019年社融升高了0.4pct至10.7%，M1（旧口径）升高了2.9pct至4.4%；2020年社融升高了2.6pct至13.3%，M1（旧口径）升高了4.2pct至8.6%。本轮外生冲击下应该也不例外，预计后续政策也将加大力度对冲，包括降准降息、结构性工具“降价增量”、提高信贷供给额度，拓宽财政空间、动态调整化债政策、通过供给侧改革稳定供需比、加速国产替代等，这些都会对需求端和广义流动性形成支持。

第六，财政和基建进度仍待进一步加快。

据百年建筑调研，本周样本建筑工地资金到位率为58.5%，周环比上升0.55个百分点，其中非房建项目周环比上升0.38个百分点；房建项目周环比上升1.42个百分点。值得注意的是，在调研样本中资金到位率高于去年同期的主要是房建。百年建筑表示[4]，资金改善的区域包括华东、华中、华南。从同比上看，虽处于一季度回款周期，但非房建项目资金到位表现弱于去年同期，房建项目同比正增长。

从实物工作量来看，截至本周今年的基建水泥直供量累计同比2.8%（上周4.1%，上上周5.1%）；代表道路施工和地方基建的沥青开工率仍显低迷；电力侧实物开工仍然较强。整体来看，基建各领域表现较为分化。

从财政进度看，由于1.3万亿元的超长期特别国债暂未安排发行，因此4月仍为普通国债净融资大月，普通国债的主要投向应为非资本性开支。今年已安排2300亿超长期特别国债支持“两重”建设[5]，或为先支出后发债的形式，用于支撑1-4月相关项目的建设。与基建项目关系较大的新增专项债，进入4月后发行进度有所提速，但仍未显著加速。整体来看，财政和地方基建进度仍待进一步加快。

第七，目前我国外贸直接和间接带动就业人员数估计在1.7亿人左右，占我国就业人员总数的24%，主要分布在民营和外资企业。

2019年10月23日，受国务院委托，商务部在第十三届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议上作《国务院关于加快外贸转型升级推进贸易高质量发展工作情况的报告》[6]，报告称“外贸直接和间接带动就业人数1.8亿左右，占全国就业总数的20%以上”。2018年全国就业人员总数7.58亿人，到2024年降至7.34亿人，假设外贸相关就业人员占比维持不变，则对应2024年外贸直接和间接带动就业人员1.7亿人。同时，报告还公布了出口的企业结构，“2018年民营企业出口占比较2012年提高10.4个百分点至48.0%，继续保持第一大出口主体地位，国有企业占比10.3%，外资企业占比41.7%”。在外贸相关就业分布上，可能也存在类似结构特征，以民营和外资企业就业为主。

从上述情况来看，“出口行业-就业-消费”这一链条不容忽视，本轮稳增长需要考虑到关税对出口行业就业的影响，采取针对性的方式。

第八，全球大宗商品延续回落，消费品价格环比相对偏稳但仍整体弱势，本周通胀领域仍以弱势震荡为主。

4月第四周（截至4月11日）生意社BPI指数降至884点，相较第一周（4月4日）回落1.9%。有色、化工指数跌幅靠前，周环比分别回落3.8%、2.3%；钢铁、建材、能源指数周环比回落1.0%-1.3%不等。居民消费价格中，截至4月第二周，全国猪肉平均批发价月环比回落0.1%，全国28种重点蔬菜价格月环比回升0.2%，相较前月环比-0.1%、-1.6%呈小幅边际改善。受近期进口大豆到港量偏低，以及饲料企业节后补库等因素影响，豆粕价格延续反弹。截至4月12日，全国豆粕现货价录得3267.7元/吨，周环比回升4.4%。房价方面，截至3月31日，全国二手房挂牌价指数录得155.82，今年2月24日、1月27日读数分别为156.61、157.94。

第九，中央周边工作会议强调“构建周边命运共同体”；总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会；两部门开展2025年度中央财政支持实施城市更新行动。

[7]中央周边工作会议4月8日至9日在北京举行。会议强调构建周边命运共同体，要与周边国家巩固战略互信，支持地区国家走稳自身发展道路，妥善管控矛盾分歧；深化发展融合，构建高水平互联互通网络，加强产业链供应链合作；共同维护地区稳定，开展安全和执法合作，应对各类风险挑战；扩大交往交流，便利人员往来。

[8]4月9日，李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议，会议强调面对国内外形势的新变化，做好二季度和下一步经济工作尤为重要，各项工作都要持续加力、更加给力。要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。要做大做强国内大循环，把扩大内需作为长期战略，加大力度稳就业促增收，在抓好消费品以旧换新的同时加快释放服务消费潜力，推动科技创新和产业创新融合发展，以高质量供给引领需求、创造需求。

[9]4月8日，财政部办公厅、住房城乡建设部办公厅发布关于开展2025年度中央财政支持实施城市更新行动的通知，通知指出2025年中央财政支持实施城市更新工作的范围为大城市及以上城市，共评选不超过20个城市，主要向超大特大城市以及黄河、珠江等重点流域沿线大城市倾斜，中央财政将按区域对实施城市更新行动城市给予定额补助，其中：东部地区每个城市补助总额不超过8亿元，中部地区每个城市补助总额不超过10亿元，西部地区每个城市补助总额不超过12亿元，直辖市每个城市补助总额不超过12亿元。资金根据工作推进情况分年拨付到位。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

图表