信达证券：A股震荡时间或拉长 大概率不会直接终结牛市

智通财经APP获悉，信达证券发布研究报告称，美国的对等关税政策，对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响或没有想象得那么大。关税冲击会拉长始于去年10月以来震荡的时间，大概率不会直接终结牛市。比如2013年钱荒和2020年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。未来1个月配置建议：银行钢铁建筑(海外经济敏感性低、国内政策敏感高和低PB修复)> 地产消费(国内稳增长力量估计还会继续发力)> 港股互联网(海外波动加大，中国资产配置意愿上升)。

主要证据：(1)2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。(2)2018-2019年，中美贸易冲突期间，熊市出现在2018年，2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。因为2018年国内去杠杆，社融明显大幅下降，2019年去杠杆结束，社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。

(1)短期：关税对全球经济政治格局影响较大，但对A股指数可能会是一次性冲击。美国的对等关税政策，大概率会对全球经济产生较大的冲击，但是对A股的影响可能没有想象得那么大。上一次影响全球的宏观事件是新冠疫情，对全球所有国家和行业都产生了较大的冲击，但期间美股的跌幅远大于A股。

从股市层面来看，信达证券认为主要原因是，2015-2018年，移动互联网泡沫破灭、金融去杠杆等事件，让国内股市几乎大部分行业都经历过了去泡沫、去产能和去杠杆的周期，股市整体估值较低。2020年初新冠疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。这充分说明，国内各行业本身产能周期、A股本身牛熊周期如果处在较好的位置，黑天鹅式利空冲击往往会比较短暂。

(2)1-2年的影响：出口影响小于国内经济周期的力量。2018-2019年，股市调整较大主要出现在2018年(贸易摩擦的前期)，2018年底-2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。而与此同时，观察国内去杠杆的过程，2018年社融明显大幅下降，股市熊市，2019年社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。信达证券认为，鉴于之前三年地产下降周期逐步进入尾声，2025年国内稳增长持续发力，国内经济力量逐渐增强，这对牛熊市的影响比出口更重要。

(3)长期影响：信达证券认为技术、劳动力和资本的最优组合才是经济增长的核心，自由贸易或贸易保护只是实现最优组合的一种方式，稳增长或刺激消费也只是实现手段。1978年改革开放以来，中国经济通过融入全球化，成功进入经济发展的快车道，这也是二战之后大部分后起国家实现经济增长的基本政策。但如果回顾工业革命以来，欧美各国的经济发展，能够看到，有些国家并不是通过传统的自由贸易崛起的，而是通过移民、海外殖民地扩张等方式发展起来的，美国政策的变化，也是这一历史背景的映射。不管通过什么方式，最终只要能够完成技术、劳动力和资本的更好组合，都能促成经济发展。鉴于中国经济制造业的优势明显，我们已经度过了要完全依赖出口启动经济的阶段，在当下的环境下，大概率可以做到进退有度。

(4)短期A股策略观点：关税冲击会拉长震荡时间，大概率不能改变牛市趋势。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响或没有想象得那么大。关税冲击会拉长始于去年10月以来震荡的时间，大概率不会直接终结牛市。比如2013年钱荒和2020年初的新冠疫情，虽然冲击大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。

2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市(2005-2007、2014-2015、2019-2021)，不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。

对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年-2015年1月震荡期间的2014年9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，信达证券认为市场震荡末期，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重(银行)、破净类价值股(钢铁)。

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